一些去年购入地平线公司股票的投资者目前面临账面亏损。
他们的投资并非基于对芯片技术或汽车行业的深入研究，而是被地平线创始人余凯的个人魅力所吸引。余凯曾担任百度研究院副院长，是国际知名的机器学习专家，并且在创业十一年间成功获得了十余轮融资，最终带领公司在香港交易所上市，并持续讲述着中国智能驾驶芯片的发展故事。
在一次股东大会上，余凯引用了“股市短期是投票机，长期是称重机”的说法，这番话让一些投资者觉得他拥有长远的战略眼光。
然而，市场的“称重机”已经开始显示出其价值判断。自去年9月触及11.32港元的历史高点以来，地平线股价在经历了半年的震荡后，又经历了两个月的急剧下跌。截至6月底，公司收盘价为4.13港元，跌幅高达63%。公司市值也从顶峰时的1650亿港元缩水至不足600亿港元，导致部分投资者的账户价值大幅缩水。
面对“地平线究竟怎么了？”的疑问，回答起来颇为复杂。过去几个月，关于地平线股价下跌的原因，市场已经进行了广泛的讨论，涵盖了汽车行业进入存量竞争、主机厂压缩供应链利润、车企加速自研智能驾驶芯片以及机器人业务尚未兑现等多个方面。但这些因素并非新鲜事物，并且地平线本身的基本面并未发生重大负面变化。例如，其征程6芯片正在量产，征程7已公布，HSD解决方案正在交付，具身智能领域也发布了HoloBrain-0基础模型和黎曼架构。同时，公司与大众等客户的合作依然稳固，研发投入更是达到了51.5亿港元的新高。
深入分析，此次股价下跌的核心原因在于市场正在重新评估地平线这家公司的定位。
可能被绕开的第三方供应商
在地平线上市前后，资本市场曾赋予其多种标签，包括“中国版的Mobileye+英伟达”、“国产智能驾驶芯片领导者”、“下一代AI计算平台”以及“机器人时代的底层基础设施”。这些标签都指向一个宏大的未来愿景，投资者购买的不仅是当前公司的盈利能力，更是其在智能驾驶全面普及和国产芯片加速替代趋势下，未来可能成长的高度。
公司在巅峰时期1650亿港元的市值，正是市场对其未来想象力的定价。
然而，地平线与英伟达等公司有着本质区别。英伟达提供的“铲子”是整个AI时代不可或缺的工具，只要该行业存在资本投入，英伟达就能持续获利。英伟达构建的FLOPSHUA生态系统形成强大的护城河，使得任何人都难以绕开它。
地平线的情况则不同，在汽车制造商的生态系统中，它存在被绕开的风险，并且这一趋势已经显现。例如，理想汽车的AD Pro标准版采用了地平线的征程系列芯片，但其Max版本则选择了英伟达的芯片，而Ultra系列则搭载了理想自研的马赫芯片，其自研M100芯片已于今年一季度完成回片并开始进行上车测试。
这表明，地平线的芯片产品似乎被局限于低端市场，而在高端产品线上，它似乎从一开始就没有获得一席之地。比亚迪的情况则更为严峻：虽然其“天神之眼C”方案使用了地平线的芯片，但在中高端的“天神之眼A”和“B”方案中，却不见地平线的踪迹。在地平线于比亚迪体系内的角色，更像是为了填补低端产品线空白的备选方案。
更进一步，今年5月28日发布的璇玺A3，采用了4nm车规级制程，直接跳过了地平线的7nm工艺，其算力对标英伟达Thor。比亚迪董事长王传福曾表示，购买通用芯片如同购买精装修房，而自研芯片则相当于自己购买土地建造别墅。考虑到比亚迪2025年销量预计超过420万辆，其中2026年将有超过300万辆搭载智能驾驶系统，如此巨大的体量使得其自研芯片的摊薄成本可以压到极低。
正如蔚来汽车创始人李斌所言，自研芯片需要达到几十万颗的销量才算经济划算。反过来理解，年销量达到500万辆的比亚迪和近50万辆的理想汽车，恰恰是最适合自研芯片的车企。地平线2025年财报显示，前三大客户贡献了超过60%的总收入。这意味着，其最大的几个客户同时也是最有能力转向自研的客户。
与英伟达不同，英伟达的客户不会自行制造GPU，但地平线的客户则有能力自研智能驾驶芯片。
这种发展趋势是产业逻辑决定的，并且是不可逆转的。例如，璇玺A3采用了专用的NPU架构，并针对比亚迪的自研算法进行了深度定制，从而将算力利用率提升了100%。而通用芯片为了兼容不同客户的需求，必然需要在架构上做出妥协。自研芯片则可以做到软硬件的极致协同，芯片的每一个寄存器都能被算法充分利用，算法也能预知芯片的下一步计算需求。这种软硬一体化的深度配合，是第三方供应商难以实现的。
此外，在征程7芯片研发的关键时期，地平线还面临核心团队变动的问题，包括芯片研发负责人陈鹏的离职以及副董事长陈黎明的淡出，这无疑增加了其研发进程的不确定性。
身份模糊，缺乏护城河
如果地平线仅仅是一家芯片公司，其发展逻辑会相对清晰：专注于芯片的销售、利润获取、工艺制程和性能比拼。
然而，地平线的困境在于，它既非纯粹的芯片公司，也未能真正突破芯片领域的局限。
地平线2025年财报显示，授权及服务收入占比已达到51.4%，且毛利率高达94.5%。这意味着公司一半以上的收入并非来自芯片销售，而是通过向汽车制造商授权算法和软件栈获得。这种“购买我的芯片，再购买我的算法”的模式虽然毛利率高，但增长空间有限，因为汽车制造商掌握着最终的定义权，地平线只能作为Tier 2供应商，其收入规模直接受到客户车型销量的影响。
更为紧迫的压力来自于纯算法授权的市场空间正在被压缩。比亚迪的“天神之眼”方案便是一个例子：虽然芯片采用了地平线的产品，但其算法则由比亚迪自主开发。这表明比亚迪对地平线的依赖正在降低，只利用其硬件基础，而在软件层面实现自主掌控，从而削减了地平线的授权收入。
因此，地平线将重心放在了HSD（Horizon Super Drive）解决方案上。这套方案集成了芯片、算法、工具链和数据闭环，是完整的智能驾驶解决方案。为此，地平线的研发团队规模已从1200人扩张到2000人，新增人员几乎全部投入到智驾研发中。
HSD预计于2025年底量产，首批搭载车型定位在15万元级别，其中顶配车型的销量占比达到了83%。目前，地平线已获得10家汽车制造商共计20个车型的定点合作。余凯的目标是到2026年出货40万套HSD，并实现汽车业务收入60%的增长。
然而，这种发展模式将地平线置于一个更为复杂的境地。在芯片销售方面，它并非英伟达；在提供整体解决方案方面，它并非华为；而在软件服务方面，汽车制造商已开始自主研发。
地平线的身份变得模糊不清——它试图涉足多个领域，但在任何一个领域都未能建立起绝对的竞争优势。
更微妙的问题在于，HSD的主要客户是奇瑞、长安等在全栈自研能力方面并非特别突出的汽车制造商。在日益激烈的市场竞争中，这些车企是否会因为技术或成本等原因而被淘汰？如果此时华为加大在这一市场的投入，并向这些车企抛出橄榄枝，地平线又将如何应对？这使其陷入一个两难的境地：其头部客户正在走向自研，而腰部客户的立场则摇摆不定。
当前，地平线正面临着来自三个方向的挤压。
向上，英伟达在今年3月宣布与比亚迪、吉利建立深度合作关系，围绕DRIVE Hyperion平台开发L4级别智能驾驶系统，并开始渗透到20万至30万价格区间的主力市场，而这一价格区间恰恰是地平线长期耕耘的核心市场。
向下，汽车制造商的自研趋势正从一种选择演变为一种必然。蔚来、小鹏、理想、小米等品牌已经开始自研，吉利、长城等也在跟进。一旦比亚迪的自研模式取得成功，年销量达到百万辆级别的车企将迅速效仿。
向左右，华为的引望业务与地平线在20万元以下的市场展开直接竞争。华为拥有地平线所不具备的品牌溢价优势，其问界系列车型的成功证明了消费者愿意为华为的智能驾驶技术付费。而地平线作为Tier 2供应商，消费者甚至对其芯片品牌知之甚少。
地平线并非没有意识到潜在的危机。今年4月，公司斥资近4000万港元启动了上市后的首次股票回购，用于员工股权激励。这既是一场捍卫千亿市值之战，也是在当前大力引进具身智能等新兴领域人才的背景下，稳定核心团队、留住人才的紧急举措，其紧迫性不亚于留住客户。
估值重估
因此，地平线此次股价下跌，与其说是“崩盘”，不如说是市场对其估值的重新评估。
市场正在重新定义地平线究竟是一家什么样的公司。它不像英伟达那样是“卖铲子”的公司，因为它的客户能够自研“铲子”；它也不像华为那样是提供全栈解决方案的供应商，因为它缺乏品牌溢价和全场景服务能力；它更不像特斯拉那样是垂直整合的玩家，因为它并不造车。
地平线处于一个尴尬的中间地带，它涉足多个领域，但没有一个领域能够单独支撑其高估值的故事。
过去，资本市场愿意为这种模糊性买单，因为模糊性往往意味着无限的可能性。但现在情况已有所不同。
回顾本轮AI浪潮，真正获得高估值的AI公司，普遍具备一个共同特征：它们能够清晰地回答“资金从何而来”的问题。英伟达通过销售“铲子”获利；Palantir成功打通了政府和企业客户的付费闭环；智谱和Minimax也通过产品迭代和用户增长不断兑现其发展潜力。
地平线目前还无法清晰地回答这个问题。
财务数据清晰地说明了这一点。2025年，公司研发支出高达51.5亿港元，同比增长63%，而营收为37.6亿港元。这意味着每销售1港元的收入，就需要投入1.37港元的研发费用。全年亏损更是达到了104.69亿港元。事实上，从2021年到2023年，地平线的累计亏损已超过175亿港元。
机构普遍预测，地平线最早要到2028年才能实现经调整净利润。在此之前，公司需要应对毛利率承压、客户流失以及资本市场耐心的考验。
值得注意的是毛利率的变化。HSD初期以域控制器形式交付，这意味着地平线需要自行采购硬件并进行组装，这对其整体毛利率造成了拖累。2025年全年毛利率从前一年的79%下降至约66%，跌幅接近13个百分点。
这种过渡期的毛利率下滑，叠加远超营收规模的研发投入，使得公司的财务报表显得不那么乐观。
风险并非突然出现，只是故事发展到了一个新的阶段。
回到最初的问题，地平线究竟怎么了？答案可能是：地平线本身并未变差，但市场不再愿意为“尚未变好”的结果买单。
余凯的个人魅力依然存在，征程7和HSD解决方案也仍有机会。地平线的未来可能不在头部汽车制造商那里，而是在那些年销量不足百万辆、不具备自研经济性的腰部和尾部车企。
然而，服务腰部和尾部客户所能带来的利润率和增长天花板，与服务头部客户时是完全不同的。这是地平线必须正视的商业现实。
目前，资本市场已经从“为未来买单”的模式转向了“要求回报”的模式。地平线成立十一年，已经完成了技术、产品、客户和资本的验证。接下来，它需要完成最后的考验——盈利能力的验证。
资本市场可能不会再给余凯第二个十年的发展时间。